美国IPO虚假陈述主要中介机构责任区分与 [复制链接]

来源：财经自媒体

来源：深交所研究

作者简介：刘文卓，法学博士，深圳证券交易所综合研究所博士后，研究方向：证券发行制度、民事责任。

摘要：美国《证券法》第11条规定了发行人、中介机构在IPO虚假陈述中的民事责任。通过研究美国司法判例发现，在责任区分中，一是承销商对证券发行全面负责，承担主要责任。承销商可以“合理信赖”专家意见免责，但未勤勉尽责、盲目信赖专家意见则不能免责，具体情况由法院判定；二是会计师与律师分别对其专业意见承担责任，对非专业事项可以“合理信赖”对方的专家意见免责，但律师对财务造假等非专业事项主观为明知时则不能免责。在责任承担中，法院强调责权相适应，通常仍由承销商承担主要责任。

在以信息披露为核心的注册制下，中介机构的归位尽责特别重要。承销商、会计师、律师等承担着证券发行把关者、看门人的角色，明确三者的职责边界有利于促进中介机构合理履职，切实保护投资者权益。本文分析美国“区分责任”模式下，中介机构在注册发行中的职责定位、责任分担及追责的问题，为我国注册制改革深化提供参考借鉴。

一、美国IPO虚假陈述法律规定及中介机构职责定位

美国《证券法》第11条要求发行人、中介机构在注册发行中真实、完整地披露发行人的重要信息，并对虚假陈述承担民事责任。其中发行人承担严格责任，中介机构需履行“合理调查”与对专家意见“合理信赖”的勤勉尽责职责。在中介职责定位上，美国要求承销商对重大事项全面负责，对专家认证意见基于“合理信赖”免责，对会计师与律师的专家职责定位也各有不同。

（一）强调承销商对证券发行全面负责，需独立核查验证发行文件中的所有重大信息

尽管美国没有采用如英国、香港采取的保荐制度，但市场和监管部门均认为承销商在IPO中具有保荐职责（Sponsor），而不仅仅只作为发行人证券的销售者。年Escottv．BarChrisConstructionCorp．一案明确了承销商职责定位。法院认为承销商站在发行人的“对立面”，需“独立”核查验证所有重要信息。不仅主承销商有此职责，其他承销商也需独立调查验证，而不能只依赖主承销商的判断。在该案之后，法院进而认为“在注册发行的过程，除了有会计师审计的内容以外，承销商是唯一一个能够进行有意义调查从而保护公众利益的人”，由承销商对发行人的财务状况、未来预期和可能面临的法律问题进行综合判断，在注册发行过程中承担着最重的勤勉尽责职责（“thefirstlineofdefense”）。

（二）重视会计师公众职责的承担，会计师对审计意见部分负主要责任，其他人士可基于“合理信赖”会计师意见而免责

会计师作为IPO发行中最重要的专业人士，对其出具的审计意见负责，承销商、律师可基于“合理信赖”会计师的审计意见而免责。大法官Powell指出，“允许其他人士信赖会计师认证的审计意见对于资本市场的正常运行、证券交易、银行及金融机构借款以及投资者对于公司出具财务报告的信任具有至关重要的作用。当会计师审计报告中出现错误时，应该由会计师承担责任，而不应由那些在其职业范围中基于合理信赖会计师报告的人担责”。法院以会计准则来衡量会计师是否勤勉尽责，由于会计准则较为原则化，在具体案件裁判中通常引入专家证人做出判断。

（三）律师作为专家一般仅对具体法律适用和法律判断承担责任，而较少成为虚假陈述案的被告

尽管美国招股说明书主要由律师撰写，但律师对虚假陈述却不承担主要责任。在注册发行程序中，律师具有双重身份：一是充当发行人与承销商的代理人（agent）身份进行尽职调查，责任由被代理人承担；二是律师作为专家通常仅对具体的法律适用或者法律判断负责，而不对引用其他专家意见的陈述负责。除律师的主观故意可推定为明知或合谋等较为严重的欺诈发行情形，律师一般较少成为误导性陈述或重大遗漏案件的被告。

二、实践中法院对中介机构责任的区分与追究

发行过程由承销商、会计师、律师合作完成，在合作过程中相互之间工作存在重叠，各自出具的文件也存在交叉引用，这使得责任的具体区分相对困难。美国通过明确对专家意见“合理信赖”免责机制以区分责任。需说明的是，承销商以及证券服务机构是否可以基于“合理信赖”免责很大程度上取决于法院、陪审团对案件事实的认定和主观判断，同时行业专家证人的意见对判断中介机构是否符合执业规范也起到了重要作用。美国法院运用“合理信赖”以区分承销商、会计师、律师责任所遵循的原则主要有以下方面：

（一）承销商与审计师的责任分担——“合理信赖”与“示警”原则

1．“合理信赖”原则。承销商可以“合理信赖”会计师出具的审计意见而免责。承销商尽到审慎核查义务，即使最终出现财务型虚假陈述，也仅由会计师承担责任，承销商对审计错误不承担责任。InreSoftwareToolworks一案是承销商尽到审慎核查义务而对审计错误免责的经典案例。该案涉及发行人编造大额寄售合同以虚增收入，并存在软件授权违规确认收入的情况。公司公告亏损后，投资者提起民事诉讼。法院认为承销商在发现软件授权有“倒填日期”的合同引发了其怀疑后，通过多种方式验证会计师审计报告的准确性，包括向其他会计师事务所咨询该审计师所使用的会计方法适当性，对发行人的上下游及工厂进行调查等。法院认为承销商无需重复审计师的工作，涉及软件授权收入确认属于复杂的会计专业事项，承销商的核验已排除合理怀疑，因而可就审计错误免责。

2．“示警”原则。承销商需对示警信息保持职业怀疑，“盲目”信赖审计师认证的意见并不能使其免责。“示警”原则实际是“合理信赖”原则的反面，当承销商在其自身调查中可以发现公司财务状况、内控制度等异常“示警”线索，使得承销商有理由怀疑会计师的审计结论或相关信息而未能进一步核验，则不能基于“合理信赖”免责。例如，在美国电信巨头世通公司财务造假案中，世通公司首席财务官将数十亿公司运营成本放入资本开支账户，虚增财务业绩约30亿美元。安达信会计师事务所未能审计出公司虚增财务业绩问题，而承销商则引用了会计师的审计意见。在民事诉讼程序中，承销商提出了其“合理信赖”审计意见的抗辩要求免责，而法院对此不予认可。法院认为承销商在其自身调查中可以发现世通公司成本收益比明显低于其两大主要竞争对手、公司大量业绩恶化商誉却没有减值、公司四年内出现三次准备金变动等异常线索，但承销商却没有进一步调查而“盲目”信赖了会计师的审计意见，因而不能基于“合理信赖”原则免责，在案件的和解中，仍承担了主要责任。

（二）审计师与律师的责任分担——“合理信赖”与“明知不能免责”原则

1．审计师与律师各自对专业范围内事项负责，对非专业事项可以“合理信赖”对方的专家意见免责。例如律师仅对法律适用和法律判断等专业事项承担责任，对财务类事项可基于“合理信赖”审计师意见免责。前述世通公司案、InReSoftwareToolworks和InreWorldofWonder案中涉及财务性虚假陈述中，三个案件中的律师事务所均未被指控，也未承担责任。

2．如果律师对于财务类造假主观上可推定为明知，则不能免责。在安然公司财务造假案中，安然公司通过设立SPE隐藏公司债务使得资产负债表呈现盈利并通过多次公开发行募资。法院认为由于律师事务所深度参与交易结构的设计并提供咨询，对安然公司隐藏债务的行为可推定为明知，因而针对安然公司财务造假及欺诈发行行为，该律师事务所不能免责。另如在SECv.Kaiser一案中，发行人在公开发行债券募资中存在混同并转移资金的行为，美国法院认为由于律师明知这一事实但仍出具了较为有利的法律意见书，因而仍需与承销商一同承担法律责任。

（三）责任承担与追究——责权相适应原则

美国虚假陈述相关责任主体按过错承担按份连带赔偿责任，实践中，绝大多数案件通常在进展后期达成民事和解结案。从中介机构各自与投资者达成的和解金额比例来看，通常仍然由承销商承担主要赔偿责任。例如，在世通公司案中，12家承销商最终支付了60亿美元的和解费用以赔偿投资者，而安达信会计师事务所则支付了1亿美元的和解费用，为其业务收入的2.5倍，但不足承销商向投资者支付金额的5%，这也反映出责权相适应的实际考量。同时，法院强调承销商自身在发行过程中的勤勉尽责职责，除非该承销商本身不存在过错的情形，法院通常不予认可承销商通过事先的合同条款要求发行人予以赔偿承销商的要求。

三、小结

从美国对中介机构的职责定位、法院的裁判追究以及责任承担比重可以看出：第一，尽管美国采取“区分责任”模式，但承销商仍承担主要责任；第二，通过适度区分责任，有利于促进会计师、律师等专业人士充分发挥独立性，从不同角度对发行人展开调查，避免承销商“一家独大”，从而更好地为证券发行把关；第三，美国推动各中介机构在其专业范围内各司其职，但律师对于公司财务造假如主观上可推定为明知，仍出具了较有利的专业意见，则无论是否属于专业事项均要承担责任，这也有利于更好的保护投资者。