（报告出品方/作者：国元证券，杨为敩）
1.公司概况：深耕主业，成就生猪养殖行业龙头
1.1公司以商品猪养殖业务为核心，上市后开启快速扩张之路
牧原股份是国内商品猪养殖行业龙头企业。牧原股份的前身是河南省内乡县牧原养殖有限公司，于年成功在深交所上市。经过30年的发展，公司建立了集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养，生猪屠宰、肉食加工于一体的完整封闭式生猪产业链。公司主营业务为生猪养殖和销售，公司主要产品包括商品猪，仔猪和种猪和猪肉产品。年上半年，公司生猪养殖业务实现销售收入.3亿元，同比增长91.5%，占公司营业总收入95.7%。报告期内，公司共销售生猪.7万头，其中商品猪.6万头占比84.3%，仔猪占比14.5%，种猪占比1.5%。
年上市之后，公司开启了快速扩张之路。公司自年成立，经过22年发展，到上市前，仅有曹县牧原、钟祥牧原、卧龙牧原和邓州牧原4家子公司。年上市当年便设立了唐河牧原、扶沟牧原等6家全资子公司。年到年上半年，在七年半的时间内，公司控股子公司数量就增加了家，相当于平均每年增加34.5家，实现了产能的快速扩张。从地域上看，公司产能主要分布在长江以北地区，其中在河南省最为集中，设立的控股子公司数量就多达68家，生猪产能超过30%，在黑、吉、辽、蒙区域设立的子公司数量达到47家，产能占比约为20%，山东省、安徽省产能占比约10%，江苏、湖北等省产能占比各在5%左右。
随着产能的不断释放和新建，公司快速成长为行业龙头。公司年全年生猪销售量为35.9万头，到年生猪销售量达到.3万头，占到当年全国生猪出栏总量的6%。11年时间，公司生猪出栏量提高了约倍。公司凭借强大的扩张能力，奠定了行业龙头地位，并在年功超越温氏股份，成为业内第一大生猪养殖企业。
1.2创始人控股，管理团队年轻化
公司股权结构稳定，创始人控股。创始人秦英林和钱瑛夫妇分别直接持有牧原股份39.64%%和1.22%的股份，并通过牧原实业集团有限公司间接持有公司13.01%的股份。夫妇二人合计直接持有公司40.86%的股份，为公司实际控制人。管理层与股东利益一致。公司上市以来一共进行了三次员工持股计划，通过授予限制性股票的方式对公司部分董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员进行股权激励，有助于提高核心管理人员及业务人员的积极性，增强团队稳定性。
年10月19日，公司对外公告非公开发行A股股票的预案。一旦定增完成，秦英林和钱瑛夫妇直接和间接合计持有的公司股权将由53.88%上升至55.16%。实际控制人对公司的控制能力进一步加强，将有利于牧原股份的扩张战略和一体化战略的推进，提升公司核心竞争力。
公司管理团队年轻化趋势明显。公司实施“少年大将军”人才战略，从实战中选拔人才，一大批85、90后优秀员工从基层走上领导岗位，建立了更加年轻化、技术化、独立化、梯队化的干部团队。通过储备和任用优秀年轻的后备干部，强力推动公司快速发展。
1.3公司盈利能力出众，长期保持高速增长
年到年，公司营业收入从56亿元增长到亿元，归母净利润从23亿元增长到亿元。营业收入和归母净利润的年均复合增速分别达到78%和85.43%。受“猪周期”影响，公司毛利率波动较大，但公司依靠自身强大的成本控制能力，依然把毛利率维持在了30%以上。年前三季度，受生猪价格快速下跌的影响，公司实现营业收入.8亿元，同比增长43.7%，实现归母净利润87.04亿元，同比下降58.5%。虽然去年前三季度公司利润出现了大幅下滑，但是经营业绩仍然领跑同行。年前三季度，公司ROE为16.2%，而报告期内行业普遍亏损。
1.4公司上下游议价能力强，资金占用少
得益于公司行业的龙头地位，以及生猪养殖行业“钱货两清”的交易方式。公司在产业链上下游都具有十分强大的议价能力。具体来看，公司的下游主要客户为生猪贸易商以及少部分屠宰企业等，在与他们交易时，基本采取的是“一手交钱，一手交货”的“钱货两清”模式。公司应收票据及应收账款/营业收入极低，年仅为0.03%。这极大的降低了资金占用成本。另一方面，公司在采购原材时，由于自身的规模效应，对上游粮食贸易商的议价能力极强。公司应付票据及应付账款/营业成本长期保持较高的比例，年高达74.9%。规模庞大的应付票据及应付账款，一定程度上充当了公司稳定的资金来源。
2.全产业链打造核心竞争力
2.1三大优势筑牢饲料端竞争优势
公司已经建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的完整封闭式生猪产业链。在重资产运营模式下，公司通过在生猪养殖各个环节实施精细化管理，将成本领先优势被发挥到了极致。
饲料供应属于生猪养殖产业链的上游，也是生猪养殖的关键环节。一般而言，饲料成本占到整个生猪养殖成本的56%左右。玉米和豆粕等基础农产品是生猪饲料的主要原料。其中，玉米作为猪饲料主要的能量饲料，占猪饲料总成本的比重高达67%。所以生猪养殖企的成本很容易受到玉米价格的影响。对于生猪养殖企业来说，控制好饲料成本，对于降本增效至关重要。
公司饲料全部自产自用，在原材料采购、加工生产、运输等各环节均制定了很高的高质量标准，严格控制饲料品质，保证生猪在养殖的各个阶段饲料安全。我们认为公司在饲料供应端至少有三个方面的优势：
1）研发优势突出：公司拥有自己的饲料研发团队，在充分评估生猪在不同生长期对营养的需求，制定了精准的营养标准，例如针对不同的猪群共设计出6类32种饲料配方，仅保育及育肥阶段就按不同的体重阶段制定了多达11种配方。通过对生猪营养的精细化管理措施，一方面充分发挥猪群的生长潜力，增强猪群健康，另一方面降低了料肉比，提高饲料报酬率。公司研制的“早期断奶的乳猪用饲料组合”，具有适口性好、易消化吸收、成本低、转化率高等优点，已获得国家发明专利。
此外，公司在现有“玉米+豆粕”型配方技术的基础上，结合当地南阳市小麦主产区特点，因地制宜的研制出了“小麦＋豆粕”型饲料配方技术，并积极研发大麦、高粱、原料副产品等应用技术，实现对原料的充分应用。在饲料营养中，小麦和与玉米属于能量原料，豆粕属于蛋白原料，因此玉米和小麦具有一定的替代性，并且小麦的蛋白质含量较玉米高，使用小麦一定程度上也能节约豆粕的使用。当饲料原料价格上涨时，公司可以根据原材料的性价比及时调整配方中的主要材料，从而最大可能降低原材料价格上涨风险，同时保证企业的成本优势。
例如，年玉米价格明显低于小麦价格，公司当年饲料原材料成本中玉米占比约27%，小麦占比仅为9%；而年上半年，玉米价格大幅高于小麦价格，价差高点甚至超过元/吨，公司中原地区饲料配方中小麦用量达到8成以上，东北7成以上用的是稻谷类原料，玉米使用比例不超过1成。
2）采购优势：首先，公司地处产粮大省河南省，盛产小麦、玉米、大豆等粮食作物。这为公司原材料供给提供了充分保障，而公司生猪养殖产能又主要集中在河南省境内，产能分布和原材料的供应在地域上的匹配，减少了原材料的运输成本。其次，公司庞大的养殖规模，使得采购的单位成本下降。
3）生产优势：公司在饲料加工环节实现了全流程智能化生产，配料精准，浪费少，用人少，所有饲料采用85℃、8分钟（保持3分钟＋保温5分钟）的高温灭菌工艺，灭菌温度实时在线监控，保证高温灭菌效果；冷却空气三级过滤；成品料散装密闭运输，养殖场智能饲喂，全程无人为接触，饲料生物安全零风险，保障猪群健康。（报告来源：未来智库）
2.2创新轮回二元杂交育种体系，凸显育种端竞争优势
生猪育种作为生猪养殖产业链的重要的一环，是产业链中专业化程度最高、耗时最长、经济效益最持久的工作，从而也需要大量的资本投入。美国农业部早在年就通过研究发现，在决定生猪经济效益的因素中，基因所发挥的作用比重最大，达到40%左右。中国在生猪育种方面起步较晚，后期的投入也不足，导致国内的生猪养殖效率跟美国以及欧洲主要的生猪养殖国家相比还有一定的差距。
由于主要纯种猪品种如大白猪、长白猪、杜洛克猪等均原产于国外，所以国内的大型生猪养殖企业需要从国外引种来维持种群规模。年中国纯种猪进口数量创新高，接近3万头，同比增长了2.8倍。今年1-9月进口种猪超过2.4万头，已接近去年全年引种量。目前我们主要从丹麦、法国、美国等国家进口种猪，其中丹麦是我们国家最大的纯种猪来源地。
纯种猪引种极易受疫情的影响。年受非洲猪瘟的影响，国内引种数量同比下降近80%。这给国内生猪养殖行业造成了较大的负面影响。一是传统金字塔形的育种体系遭到破坏，三元母猪充当二元母猪在行业内盛行。种猪繁殖效率降低。二是非洲猪瘟疫情爆发后，国内能繁母猪存栏结构发发生了很大变化，三元母猪的占比迅速上升。但是三元母猪的繁殖效率要低于二元母猪，这是导致育肥猪成本快速上升的一个重要原因。行业平均育肥成本从非洲猪瘟前的12元/公斤上升到目前的15~16元/公斤。
生猪育种在稳定生猪价格，促进生猪养殖行业平稳健康发展中起着非常重要的作用。传统的生猪育种体系为三元杂交繁育体系。因为其最大限度地利用了遗传互补性，而且又利用了杂种母猪在繁殖性能上的杂种优势，所以三元杂交繁育体系在国内外商品猪生产中被广泛采用。
公司在生猪育种方面的实力雄厚。公司目前已经建立了由国家核心育种场、省级一级原种猪场、种公猪站和扩繁场组成的较为完善的生猪研发、育种、扩繁体系。基本上不再依靠从海外引种来更新核心种群。公司在全国范围内成立了9家生猪育种子公司，未来公司将持续加大研发资金投入，以提升种猪性能为重点，不断提升生猪育种自主创新能力。
公司一直致力于高价值的种猪选育，现拥有牧原杜洛克、牧原长白、牧原大约克、牧原二元母猪、牧原三元仔猪等优质产品，具有生长速度快、饲料转化率高、背膘薄、产仔多、抗病力强等特点，产品畅销河南、湖北、山西、陕西、山东、安徽、河北、新疆、甘肃等省份。公司还组建了一支超过30人的专业育种研发团队，建立了猪肉质量控制实验室，通过加入全国“猪基因组选择育种平台”，借助高校及研究所的技术力量，进行育种方面的研究。
二元轮回育种体系受种猪引种的影响小。公司轮回二元育种体系最显著的特征就是二元母猪也用大白/长白公猪配种，二元母猪长白，大白的血缘各占50%，再次用大白或者长白公猪配种后，所产的母猪大白和长白的血缘会发生一些变化，但是得到的仍然是二元母猪。此时大白的血缘占到75%，长白占20%；或者是长白的血缘占75%，大白占25%。不用二元母猪去生产商品猪，而是再去生产二元母猪，这种母猪的繁殖性能虽然会比传统的二元母猪差一点，但是比三元母猪会好很多。公司通过大规模应用二元轮回育种体系，把非洲猪瘟对公司产能的影响降到了最低，使得公司仍然保持住了对同行的成本竞争优势。
2.3“全自养、全链条、智能化”养殖模式打造养殖端竞争优势
养殖环节属于生猪产业链的中游环节，该环节也是公司重要的利润来源。目前行业内主要有两种养殖模式，一种就是“自繁自养一体化”模式，另一种就是“公司+农户代养”模式。公司的所采取的“全自养、全链条、智能化”养殖模式实际上就是“自繁自养一体化”模式。公司统一建设猪舍、投入饲料和动保，集中培育种猪、繁殖仔猪、养殖育肥猪，最终统一销售。“公司+农户”模式下，生猪养殖公司与农户签订合同，由签约农户负责仔猪育肥，而养殖公司只负责育种等核心生产环节。
“自繁自养一体化”模式本质上是一种重资产运营模式。非流动资产占总资产的比重较高。这种模式需要大量的资金投入，而且需要有很强的成本管控能力。由于牧原股份是自己育肥，所以育肥和保育的固定资产投入占到公司整个固定资产的40%左右。
公司“全自养、全链条、智能化”运营模式资金投入较大，但是其优势也非常明显，主要表现在以下几个方面：
1）公司养殖效率更高。“自繁自养一体化”模式下，公司能够将饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等生产环节置于可控状态，并通过各项规划设计、生产管理制度，在各生产环节实现了规范化、标准化作业。基于“自繁自养一体化”模式，公司在育肥环节可以大量采用先进、高效率的自动化设备。公司目前正在实施智能化养猪战略，积极探索智能化技术在生猪养殖场景中的应用，比如云计算、大数据、物联网、智能设备等。当前公司智能化研发外部合作伙伴包括海康威视、华为、阿里、美的、正泰电器、立讯精密、金冠电气、金百泽等。公司以成果作为研发创新的导向，以内部自主研发创新为主，同时积极引进外部适用性技术、设备等，通过内部研发和外部技术引进，推动公司智能化技术不断提升，加快产品更新迭代，提升产品稳定性、简易操作性。未来公司继续将加强智能装备创新研发，提升生猪养殖数字化、智能化水平；通过智能饲喂、智能环控等多种智能管理系统提高猪舍内部环境质量，提升猪群健康水平，提高养殖成绩，降低生产成本。
在“全自养、全链条、智能化”养殖模式下，公司育肥效率得到了很大提高，在育肥阶段，公司1名饲养员可同时饲养2,-3,头生猪（根据猪舍条件），生产效率高于国内行业平均水平。
2）“自繁自养一体化”模式节约了委托养殖费用。公司养殖模式可以节约委托养殖费用。根据牧原股份的公告，采用“公司+农户”模式的企业在委托养殖费用支出上平均每头要元左右。
3）“自繁自养一体化”模式下防疫扩张两者兼得。公司养殖模式的优点在于能对育肥过程进行精细化的管理，降低疫情等不利因素的发生带来的损失。今年1月份，农业农村部公布了第二批非洲猪瘟无疫小区名单，其中牧原股份上榜的子公司数量最多，达到13家个生产单元。年上市到年底，公司生猪出栏量从.9万头增长至.5万头，7年时间增长了8.7倍。即使是在非洲猪瘟疫情期间，公司生猪出栏量仍然保持了快速增长的势头。年全年生猪出栏量为万头，年公司生猪出栏量达到万头。3年时间出栏量增长约2.7倍。
公司全产业链打造成本领先优势，通过精细化管理，降本增效，去年底公司完全成本已经降至14.7元/公斤以下，全行业成本最低，个别优秀猪场成本已经降到12.5元/公斤。对比发现，公司在头均饲料成本、头均人工成本上优势明显，虽然头均折旧成本要高于温氏股份，但是折旧成本属于非现金成本，不会影响公司经营性现金流。公司今年成本目标是控制在13元/公斤，在成本上还有较大下降空间。
3.周期持续筑底中，乐观估计及今年下半年有望反转
3.1当前的主要矛盾是产能过剩
目前我们还处在本轮猪周期的筑底期。本轮猪周期始于年5月，持续到现在已经超过44个月。猪价从18年5月份的10.1元/公斤上涨至年10月份的周期高点40.98元/公斤。随后猪价经过一段时间的高位盘整后，正式进入下行周期。猪价从高点40.98元/公斤一路下探到周期低点10.78元/公斤。年11猪价出现了一波反弹，但从12月低反弹结束后重回下行通道，截至年1月22日，生猪价格为14.18元/公斤。
当前的主要矛盾是产能过剩。根据生猪的生长规律，能繁母猪存栏量决定了未来10个月之后的生猪出栏量，因此能繁母猪存栏量是衡量生猪产能的重要指标，也是判断周期反转的前瞻性指标。根据农业农村部公布的数据年12月份全国能繁母猪存栏量为万头，相当于正常保有量的.6%。虽然年7月份开始，能繁母猪存栏量环比开始下滑，到年12月份生猪产能去化已经持续了6个月之久，但是行业供大于求的局面还没有得到扭转。随着上半年需求转弱，以及出栏压力的增加，4,5月份之前猪价仍然处于筑底过程之中。
3.2乐观估计今年下半年将开启新一轮周期
产能去化已经形成趋势。生猪产能去化从年7份开始到年12月份已经持续了6个月之久。能繁母猪存栏量与正常保有量正处于不断收敛的过程中。虽然从绝对数上看，12月能繁母猪存栏量环比11月出现了增长，但是由于农业农村部和国家统计局统计样本差异导致12月与11月的能繁数据不存在可比性。从趋势上看，生猪产能去化趋势仍然没变。
猪价持续下跌，给后续产能去化创造了有力条件。由于年11月下旬的猪价快速反弹提前透支了后期的消费动力。年12月中旬开始猪价掉头向下。加上局新冠疫情爆发，对餐饮、旅游业影响较重，导致猪肉消费整体疲软。元旦过后，猪肉消费呈现旺季不旺，加速下跌的态势。截至2月6日生猪价格已经降至13.70元/公斤，仍在成本线下运行。猪价持续下跌的背景下，产能去化的趋势得到加强。
持续亏损时间已经接近上一轮周期。本轮周期中，自繁自养养殖主体已经出现了两次持续的亏损，分别是年5月-年7月；年6月-年11月，亏损持续时间分别为2个月和5个月，累计时间为7个月。对比上一轮周期9个月的持续亏损期，已经非常接近。但本轮周期的盈利高点和亏损高点均远超上一轮周期，特别是盈利高点，所以持续亏损的时间也可能不同于上一轮周期。一般而言，产能见底要晚于利润见底。（亏损的高点达到.46元/头，远超上一轮的元/头）。
疫情影响，消费不及预期。按照往年规律，春节前这段时间，生猪价格基本在8~9元/斤，但今年生猪价格仅在7元/斤左右。旺季不旺的现象十分明显。从猪肉价格来看，消费同样不及预期，春节前北京新发地白条猪肉价格平均不到20元/公斤，也反映了需求较往年平淡，然而生猪定点屠宰企业月度屠宰量大幅增加，则反映了供给过剩的现状。节后将进入猪肉消费淡季，面临猪肉需求持续转弱，猪价下行压力较大。
综合猪价，养殖盈利以及消费等多方面因素，我们认为生猪产能仍将持续去化，春节后生猪价格将会二次探底，乐观估计今年下半年将开启新一轮猪周期。
4.产业链融合发展，实现由大到强的进化
4.1“养殖+屠宰”融合发展已成为行业趋势
随着生猪养殖行业集中度的提高，产业链融合发展已成为趋势。年全国年出栏头以上的生猪养殖规模化率达到53%，比年提高9.7个百分点，年出栏0头以上生猪养殖规模化率为21.8%，比年提高了7个百分点。到年生猪养殖规模化率将达到58%。随着生猪养殖行业标准化、规模化和集约化发展的不断深入，以及国家产业政策引导，生猪产业链融合发展将成为新的发展趋势。
1）行业政策倒逼养殖企业采取纵向一体化发展战略。国内非洲猪瘟疫情发生之后，为强化疫情管理，国家以及地方层面先后制定了限制活猪调运的政策。目前中南区、东部区以及河南省等地都已经明确颁布了具体的调运的政策：原则上除种猪和育肥仔猪以及非洲猪瘟等重大动物疫病无疫区、无疫小区生猪外，30公斤以上的生猪禁止进入各自管辖区域。未来不排除会有更多的地区会采取更为严格措施限制活猪调运。随着活猪调运的空间越来越小，从“调猪”向“调肉”转变将逐渐成为业内的主流趋势。由于生猪养殖企业的销售模式基本上都是活猪销售，调运政策的转变会对生猪跨省、跨区销售产生一定的负面影响。而生猪养殖企业通过采取纵向一体化发展策略，从单纯卖猪向卖猪与卖肉相结合的模式转变，能有效降低调运政策带来的销售风险。
2）养殖、屠宰企业相互渗透，产业链一体化发展已初具雏形。非洲猪瘟疫情爆发之后生猪屠宰企业和养殖企业已经出现相互渗透的现象。年龙大肉食在山东区域围绕东西两点进行了战略性的生猪养殖布局，东部区域种猪存栏达1万余头，年产优质猪苗可达30与余万头。西部区域与安丘市石埠镇人民政府签署了年出栏60万头生猪产业化项目战略合作框架。全国布局上，龙大肉食在黑龙江省安达市设立了黑龙江龙大养殖有限公司，推动其在东北地区的养殖产业布局。年5月，双汇发展定增70亿元，用于拓展上游生猪和肉鸡养殖。其中生猪养殖产能建设项目总投资12.6亿元，项目达产后，公司将形成曾祖代猪存栏头、祖代猪存栏0头，父母代猪存栏2万多头，年种猪、生猪出栏合计约5万头的完整生猪养殖体系。未来双汇发展生猪养殖量将配套其屠宰产能的30-50%。屠宰企业向上游延伸，将会获得稳定的原材料供给，进而取得更大的话语权。在新的发展形势下，生猪养殖企业也纷纷下场布局屠宰以及食品业务。目前五大生猪养殖企业除了正邦科技以外均已布局了屠宰业务。温氏股份未来将为20%的养猪产能配套屠宰，新希望也将按生猪出栏规模的20%自建屠宰厂，天邦股份更是规划了6个单体万头规模的屠宰厂。随着养殖业和屠宰企业相互渗透的程度不断深入，生猪生产、屠宰加工与销售一体化经营能够提高生猪产业的竞争优势、抗风险能力和综合生产能力，生猪产业链一体化发展模式将成为我国生猪产业未来发展的方向。生猪屠宰行业一头连着生猪养殖，一头连着猪肉消费，同时也是保障猪肉品质安全的关键环节，因此生猪屠宰业务会成为养殖企业实施一体化战略的发力点。我们认为业链一体化的运营模式将逐渐成为行业主流。
4.2屠宰行业正处于恢复阶段，未来竞争格局将得到进一步优化
目前生猪屠宰行业正处在恢复阶段，行业竞争格局不断优化，这就为生猪养殖企业一体化布局，提供绝佳的外部环境。
1）生猪屠宰行业正处于疫情后的恢复期。屠宰行业属于生猪产业链的下游，市场规模跟生猪出栏量直接相关。年非洲猪瘟疫情发生之前，行业规模比较稳定，年生猪屠宰量在7亿头左右。非洲猪瘟疫情发生之后，屠宰行业受到了很大的影响，屠宰量出现了大幅下滑。年全国生猪出栏量为5.4亿头，同比下降21.6%，猪肉产量.3万吨，同比下降21.3%。根据国家统计局公布的数据，年全年生猪出栏量超过6.71亿头，同比增长27.4%，与非洲猪瘟前的水平相差无几。猪肉产量万吨，同比增长28.8%。根据农业农村部公布的数据显示，年全国生猪定点屠宰企业屠宰量达到2.65亿头的历史新高。随着生猪产能的逐渐恢复，屠宰行业也迎来复苏。
2）屠宰行业监管趋严，有利于行业长远发展。我国屠宰行业实行严格的准入和定点屠宰制度，年新修订的《生猪屠宰管理条例》对生猪定点屠宰、集中检疫做出了明确规定。该条例禁止任何单位和个人未经许可从事生猪屠宰活动。农村地区个人自宰自食的除外。非洲猪瘟发生之后，国家出台了一系列规范屠宰行业的政策。《农业农村部关于进一步加强生猪屠宰监管的通知》特别强调：“小型生猪屠宰厂点，以县为单位，只减不增。其余生猪屠宰企业的设立，必须符合发展改革委《产业结构调整知道目录》中规定的‘设计年屠宰能力不低于15万头’和省级人民政府设置规划要求。辖区的市级人民政府要组织严格审查，省级畜牧兽医主管部门要严格把关，并及时将新建生猪屠宰企业名单报农业农村部；重点组织对生猪屠宰企业数量超过10个的县（市、区）开展自查，坚决关停环保设施设备不符合要求、屠宰设施设备陈旧、屠宰工艺落后等问题企业；尽快实现生猪屠宰企业名单与动物检疫电子证明出证系统关联，从年1月起，凡不在名单内的生猪屠宰企业，动物卫生监督机构不得派驻官方兽医，严禁出具动物检疫证明”。年我国共有生猪屠宰企业1.22万家，年降至1.1万家，年减少至家，年又进一步减少到5家。在产业政策的规范下，生猪屠宰行业正逐步走向规范化，集约化。
3）行业竞争格局分散，但呈现集中化规模化的趋势。生猪屠宰行业的市场主体按照规模大小可以分为手工作坊（包括自养自食和非法屠宰），国家定点屠宰企业和规模以上生猪屠宰企业。根据统计年登记注册的屠宰企业中，年屠宰量小于2万头的企业占比高达56%，年屠宰量超过10万头的企业占比仅12.6%。非洲猪瘟发生前，全国规模以上生猪屠宰企业的屠宰量约占35%左右。非洲猪瘟之后，这一比例出现了下降，但是随着生猪产能的逐步恢复，屠宰行业呈现出明显的集中化规模化的趋势。年规模以上生猪屠宰企业的屠宰量占总屠宰量的比重达到39.5%，已经超过非洲猪瘟前的水平。
生猪屠宰行业大型公司有双汇发展、雨润食品、金锣、龙大肉食和新希望等。双汇发展的市占率最大，但仅有2.4%。生猪屠宰行业CR57%。市场集中度不高，竞争激烈。但是随着产业政策的引导，消费者对食品安全的重视，以及上游生猪养殖行业的规模化程度提升，屠宰行业的集中度也将随之提高，大型屠宰企业将会获得更大的话语权。（报告来源：未来智库）
4.3顺势而为大举加码屠宰业务
为了顺应形势的发展，年开始公司加快了屠宰业务的布局，当年便成立了近20家屠宰子公司，完成了从厂址选择、原料采购、饲料加工到生猪饲养、屠宰加工全过程可知可控可追溯的闭环管理模式。截至到年上半年，公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪产能较为集中的地区成立了20家屠宰子公司。今年1月底，公司已有8家屠宰厂正式运营，投产屠宰产能达到2万头/年，未来将实现生猪产能的全覆盖。春节前公司日屠宰量达到了头。目前国内重点屠宰企业实际产能最高为大红门、双汇发展，其全年屠宰量分别为1万、9万头，若按照春节前的屠宰量计算，牧原股份将超大红门和双汇成为国内实际屠宰量最大的企业。今年1月份公司旗下家养猪厂成功入选北京市“点对点”试点协议供应猪场名单，占比超过92%。
公司屠宰产线自动化程度高，工艺先进。公司通过引进先进的肉类加工机械及配套设备，实现从赶猪、屠宰分割到精加工全流程的自动化。公司屠宰厂经历了三代的设计创新，其中第二、第三代屠宰厂较第一代屠宰厂，智能化程度更高。自动化的屠宰生产线以及智能化厂区设计，将极大增强公司屠宰业务的竞争力。公司目前投产的屠宰场均配备冷库，具有冻品储存能力。
销售端仍以B端客户为主，积极向C端拓展。公司屠宰厂面对的客户主要是大型农批市场、商超、食品加工企业等B端客户。目前公司有肉食销售人员多人，在全国70余个城市与0多个客户展开了合作，包括一些较大的食品加工企业、餐饮企业和商超等。同时，公司也在积极探索C端销售。年公司大股东牧原实业集团有限公司成立了河南省聚爱数字科技有限公司，并上线了聚爱优选APP，开始尝试C端销售。目前该app已经上线5款猪肉礼盒，产品包括冻肉和熟食。未来公司还将积极拓展多种销售渠道。
公司主要以销售白条肉为主，辅以冻肉和熟食。考虑到新零售的需求与市场环境，未来有计划会增加精分割流程，针对性销售非标准化分割品。在肉制品方面也会更加开放。
4.4开拓屠宰业务有利于发挥上下游协同效应
我们认为公司深度布局屠宰行业有其得天独厚的优势。首先生猪屠宰与生猪养殖行业都属于重资产运营行业，产品同质化程度较高，行业集中度不高，但是公司有明显的规模优势，可以沿用成本领先的竞争策略，更好的发挥养殖与屠宰业务协同效应。
1）公司每年有规模庞大的生猪出栏，能够保证屠宰端的供给充足，提高产能利用率。一般而言，屠宰企业的主营业务成本可分为生猪收购成本、屠宰厂固定成本及可变成本，期中生猪收购成本占95%左右。固定成本又包括厂房和机器折旧，可变成本包括人工、水电和检疫费用。
全国规模以上生猪屠宰企业的平均产能利用率只有30%。大型屠宰企业产能利用率很难超过60%。造成这一现象的原因主要有两个，一是因为上游生猪养殖行业集中度不高，以散养户居多，加上屠宰企业覆盖半径有限，导致了屠宰企业收购生猪的难度较大。一旦发生重大疫情，这种情况更会变得更加严重。以双汇发展为例，年双汇发展屠宰产能利用率为65.6%，到年屠宰产能利用率下降到了30%，年屠宰业务的毛利率比年下降了2.8个百分点。二是行业内存在很多不合法的“地下屠宰厂”，私屠乱宰的现象严重，使得覆盖区域内竞争非常激烈。
公司作为生猪养殖行业的龙头企业，可以充分利用规模养殖优势来满足屠宰业务的生猪需求。由于公司出栏的生猪会优先提供给内部屠宰部门使用，这样屠宰端的产能理论上可以达到80%以上，从而提高公司屠宰业务的毛利率。
2）公司的屠宰产能布局与生猪产能布局基本匹配能节约生猪流通成本。上游生猪养殖的高度分散化，使得屠宰企业大部分时候在收购生猪时都是同猪经济或者猪贸易商对接，而不是同养殖主体对接。在这种情况下，屠宰企业收购生猪的成本中还包括了生猪的流通成本。如果以猪贩子拉一车猪为例，平均每头生猪的流通成本约为元，而这部分成本需要由屠宰企业承担。公司通过在生猪主产区匹配屠宰产能，能够很大程度的降低这种生猪流通成本，从而获得更强的竞争力。
3）平滑猪周期对公司利润的波动。公司当前的主营业务结构决定了公司盈利能与猪周期的相关性非常高。一个周期内的ROE波动非常剧烈。以当前猪周期为例，年为周期底部，公司ROE为2.8%，到了年周期高点时，ROE达到了74%，两者相差了71.2个百分点。从长远来看，盈利能力的巨大波动不利于公司的长远发展。我们认为随着公司屠宰产能的持续释放，可以利用屠宰和冻肉投放之间的“跷跷板现象”在一定程度上降低这种盈利波动。
具体来看，当猪价处于下行周期时，养殖端利润承压，但是屠宰端受益于成本下行，可以扩大屠宰量，加大生鲜猪肉投放，缩减冻肉投放额度，增加冻肉库存，进而增厚屠宰端利润，平滑猪周期对公司整体盈利能力的影响。当猪价处于上升周期时，养殖端受益，屠宰端利润承压。但是养殖-屠宰一体化的运营模式，使得屠宰端成本较低。此外，公司还可以通过投放冻肉库存，来弥补屠宰端的损失。总的来看，公司盈利能力受到猪周期的影响会降低。
4）为公司向肉质品业务拓展打下了坚实的基础。屠宰只是链接农牧产品和食品产业的中间环节。要提高公司的产品价值，就必须向下游肉制品行业拓展。而公司布局屠宰业务则为以后向肉制品业务进军打下了基础。一方面，屠宰业务可以通过改善产品结构来提升溢价，包括从毛猪向生鲜肉销售转变，以及向具有更高附加值的肉制品深加工甚至预制菜延伸，丰富公司的产品矩阵。目前公司销售的产品以白条猪肉为主。考虑到新零售的需求与市场环境，未来有计划会增加精分割流程，有针对性销售非标准化分割品。另一方面，改善销售渠道，从传统的多层级批发渠道，向连锁商超，连锁餐饮，食品加工企业直接供货，甚至是直接对接终端消费者，提高公司产品价值。另外，打造自身产品品牌，促进无品牌肉向有品牌肉转化，走差异化的竞争路线，从而提高产品毛利率。
5.盈利预测
1）生猪业务。生猪养殖业务为公司的核心业务。由于当前生猪产能仍然过剩，行业整体还处于产能去划的过程中，上半年生猪供给压力较大，猪价难有起色。年7月开始，能繁母猪存栏量持续下降，对应今年下半年生猪供应压力会有所缓解，但是全年生猪出栏量仍然过剩。今年生猪价格大概率会呈现前低后高的局面，全年均价在15-16元/公斤。年由于供需格局改善，行业景气度提高，全年生猪平均价格将预计在18-19元/公斤。年公司共出栏生猪.3万头，其中商品猪.7万头，仔猪.5万头，种猪28.1万头。随着公司新建产能的逐步释放，我们预计年、年生猪出栏量分别为万头和0万头，对应的生猪养殖业务销售收入增速分别为41.8%和40%，对应的毛利率分别为15.5%和31%。
2）屠宰业务。屠宰业务有望成为继生猪养殖业务后的另一核心业务。公司目前注册的屠宰业务子公司数量在20家左右，合计产能约为0~0万头。整体上与公司明年生猪出栏量相匹配。随着公司屠宰产能的不断释放，公司屠宰业务收入将呈现快速增长，我们预计~年公司生猪屠宰业务收入（未抵消）分别为，亿元和.9亿元。对应的毛利率分别为8.2%和13%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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